Gospodarski temelji evra so trdnejši, kot trenutno ocenjujejo finančni trgi
[ Evrobilten št. 23 november 2000 ]
Ko je Evropska unija v začetku leta 1999 uvedla evro kot skupno domačo valuto za enajst svojih članic, so bila pričakovanja v zvezi z novo evropsko valuto velika. Tako velika, da so v Evropi na neinstitucionalni ravni razmišljali o pospeških, ki bi jih lahko gospodarskemu razvoju v državah, ki niso članice EU, omogočila njihova enostranska uvedba evra. Tovrstna razmišljanja so bila usmerjena predvsem v balkanski prostor, za katerega so različni znanstveni inštituti v Evropi skušali najti model, po katerem bi našel pot iz gospodarske zaostalosti, v katero so ga pahnili razpad nekdanje Sovjetske zveze in Jugoslavije ter vojne na Balkanu v prvi polovici devetdesetih let.
Seveda so bila taka razmišljanja povezana z ekonomsko in finančno varnostjo, ki jo evropska podjetja potrebujejo pri nastopanju na trgih v tem prostoru. Projekt evro je tudi na drugi strani oceana, predvsem v Južni Ameriki, sprožil zamisli o enotni valuti območja, ki je trgovinsko in kapitalsko tesno povezano z gospodarstvom Združenih držav Amerike. Posamezne države na tej celini so kar enostransko uvedle dolar kot svojo lastno valuto. Tudi v Sloveniji so se nekateri poigravali z zamislijo, da bi evro lahko postal vzporedna valuta tolarju, še preden bi bili izpolnjeni strogi pogoji, ki jih za prevzem evra EU predpisuje kandidatkam za članstvo.
Zdi se, kakor da bi po dveh še nepolnih letih od uvedbe evra ves ta optimizem zastal. Izid danskega referenduma, s katerim so se Danci odločali o prevzemu evra za svojo domačo valuto, se je za trenutek zazdel celo kot odločitev, ki je lahko za nadaljnjo prihodnost evra usodna – posebej zato, ker sta zunaj območja evra še dve članici Evropske unije, Švedska in Velika Britanija. Nadaljnji razvoj dogodkov je pokazal, da je bilo v danski referendumski odločitvi bistveno manj dramatičnosti. Usoda danske krone ostaja slej ko prej povezana z evrom. Ne gre samo za formalna pravila acquisa, ki tečaje nacionalnih valut držav članic obravnavajo kot stvar skupnega interesa zadevne države članice in EU kot celote. Gre tudi za prost pretok kapitala in prepletenost finančnih tokov, ki ga ta povzroča na enotnem evropskem trgu. Že samo podatek o tem, da okoli tretjino danskega javnega dolga financirajo tujci iz drugih delov EU, zbudi pomisleke o samostojnosti, ki naj bi jo Danska ohranila s svojo zavrnitvijo evra. Dvig obrestne mere za dansko krono, ki je sledil negativni referendumski odločitvi, je potrdil vpetost v evropsko finančno omrežje, v katerem nihanja tečajev nacionalne valute niso niti zaželena niti mogoča zunaj okvirov, ki jih določa acquis. V podobnem položaju je Švedska, ki jo čaka enaka referendumska odločitev. Vloga Velike Britanije v EU pa je specifična, kar kažejo tudi popusti, ki jih je bila ob vstopu deležna, kar zadeva prispevke v evropski proračun in ki še vedno veljajo.
Evro je evropski projekt, ki še ni v celoti končan. Seči mora še do posameznika, v obliki bankovcev in kovancev, ki bodo nadomestili različne nacionalne bankovce in kovance držav članic Evrosistema. To se bo zgodilo na začetku leta 2002. Evropska centralna banka se na ta trenutek zavzeto pripravlja. Takrat bodo cene blaga in storitev tudi v prodaji na drobno v državah članicah Evrosistema nominirane v eni sami valuti. Postale bodo popolnoma primerljive in kot take bodo zagotovo oblikovale ustrezne reakcije potrošnikov, ki imajo v sedanjem tehnološkem okolju možnost prostorsko neomejene izbire. Evro se je doslej namreč uveljavil predvsem v finančnem svetu in v velikih korporacijah. Finančni posredniki in kapitalski trgi so evro že takoj na začetku sprejeli v celoti. Depoziti v bankah območja evra in vrednostni papirji, ki jih izdajajo banke območja. so v okoli 90 odstotkih nominirani v evrih. Vrednostni papirji (razen delnic), ki jih na kapitalskem trgu izdajajo rezidenti območja evra, so v 92 odstotkih primerov nominirani v evrih.
Nekoliko drugače je pri komercialnih transakcijah z blagom in storitvami. Med podjetji je 20 odstotkov velikih podjetij evro že v celoti prevzelo, 40 odstotkov se jih na to pripravlja letos. Manjša podjetja ga manj uporabljajo – samo 15 odstotkov manjših podjetij je na transakcije v evrih tako rekoč pripravljenih, medtem ko naj bi se jih letos nanj pripravilo še okoli 25 odstotkov. Drugi čakajo na zadnji trenutek oziroma na obdobje, v katerem bo evro dokončno postal nacionalna valuta večine držav članic EU. Ankete, ki potekajo po državah članicah Unije, kažejo, da v transakcijah podjetij evro vrednostno nastopa v višini okoli 25 odstotkov, toda po številu transakcij se ta odstotek zniža na komaj 2,4 odstotka.
Podobno je pri posameznikih. Za zdaj se redki odločajo za bančne račune v evrih. Tudi knjižno plačevanje z evri se počasi uveljavlja – teh 2,4 odstotka od števila transakcij, vrednostno okrog devet odstotkov. Nekoliko bolj ga posamezniki uporabljajo v čezmejnem plačevanju (13 odstotkov transakcij, 24 odstotkov po vrednosti plačil v teh transakcijah). Obstaja torej še vrsta tehničnih podrobnosti, pomembnih za dokončno rojstvo evra in za prekinitev popkovine z nacionalnimi valutami držav članic Evrosistema. Toda ob tehničnih podrobnostih so za evro prav gotovo bistvena vsebinska vprašanja, ki oblikujejo njegovo zunanjo vrednost. Z njo so povezane predstave o socialni varnosti in o stabilnosti evropskega denarja v očeh prebivalcev EU.
Poznavalci evropskih zadev v svetu so si enotni v oceni, da je najmočnejši učinek evra povezava nacionalnih trgov kapitala v EU. S tem pa je, še bolj kot prej posamezne nacionalne valute, tudi evro postal odvisen od odločitev, ki jih na kapitalskih trgih sprejemajo udeleženci teh trgov. V njih nastopajo tako domačini kot tujci na območju evra. Posebej tujci so dobili nove priložnosti. Od okoli 7000 milijard izdanih obveznic v evrih so jih doslej izdali kakih deset odstotkov in v letu dni kar za tretjino povečali obseg svojih izdaj. Preglednost donosov, ki so jih prej zakrivala razmerja med različnimi valutami držav članic in različnost njihovih obrestnih mer, uskladitev delovanja različnih plačilnih sistemov na območju EU in preglednost pravil na prostoru enotnega trga vsem omogočajo na eni strani cenejše financiranje, na drugi strani pa iskanje primernih donosov za plasmaje tako znotraj EU kot zunaj nje.
Tekmec pri naložbah so EU predvsem ZDA. Globalizacijska tekma tudi evropske proizvajalce usmerja v neposredne naložbe zunaj evropskega prostora. V letu 1999 je finančni račun plačilne bilance EU pokazal neto odliv za neposredne naložbe v višini okoli 139 milijard evrov in neto odliv pri portfeljskih naložbah v višini okoli 29 milijard evrov. Neto rezultat pri portfeljskih naložbah so oblikovale predvsem naložbe v lastniške vrednostne papirje zunaj EU (-56 milijard evrov), medtem ko je pri dolžniških vrednostnih papirjih prišlo do neto vlaganj v obveznice, izdane v EU (+27 milijard evrov). Skupen neto odliv po postavkah neposrednih in portfeljskih naložb (- 168 milijard evrov) je presegel skupen neto priliv, ki ga je EU v letu 1999 dosegla v tekočem poslovanju s tujino (+ 23 milijard evrov) ter na drugih postavkah kapitalskega in finančnega računa (brez rezerv) v plačilni bilanci (+104 milijarde evrov). To je seveda vplivalo na zunanjo vrednost evra. Glede na začetna razmerja z dolarjem kot najpomembnejšo svetovno valuto je evro doslej v povprečju nominalno izgubil okoli četrtino svoje vrednosti. Realno efektivno, upoštevajoč strukturo zunanje menjave EU in gibanje cen v njenih zunanjetrgovinskih partnericah, je padec vrednosti glede na košarico valut nekoliko manjši, a še vedno visok – okoli 16- odstoten.
Dejavnikom, ki so opredeljevali odločitve na kapitalskih trgih v letu 1999, se je v letu 2000 pridružila tudi naftna kriza. Ta se je v tekočem poslovanju v plačilni bilanci EU odrazila v razpolovitvi blagovnega presežka v prvem polletju (+27 milijard evrov) v primerjavi z enakim obdobjem leta 1999 (+46 milijard evrov). Posledica je primanjkljaj tekočih transakcij plačilne bilance EU v prvem polletju 2000 (- 12 milijard evrov), medtem ko smo bili doslej navajeni presežka (v prvem polletju 1999 +15 milijard evrov). Popravlja pa se kapitalsko poslovanje. Čiste portfeljske naložbe in neposredne naložbe sicer tudi v prvem polletju letos kažejo neto odliv (- 34 milijard evrov), vendar precej manjši kot v enakem času lani (- 130 milijard evrov). Kapitalski tokovi po drugih postavkah so za EU neto pozitivni (+ 80 milijard evrov). Zmanjšanje rezerv, do katerega še vedno prihaja ( 3,5 milijarde evrov), je za več kot dve tretjini nižje od lanskega v prvem polletju. Nastaja predvsem kot posledica neidentificiranih kratkoročnih kapitalskih neto odlivov (- 38 milijard evrov). Res pa je, da je na rezultate na področju neposrednih naložb in portfeljskih naložb v februarju in marcu bistveno vplival en sam pomemben nakup evropskega podjetja s strani tujcev, ki je potekal na podlagi zamenjave delnic. Ta transakcija je zakrila rezultat drugih, ki so potekale z denarno poravnavo. Morda je prav zato neto obseg neidentificiranih finančnih odlivov tako velik.
Ne gre prezreti negotovosti, ki je prisotna na kapitalskih trgih. Zaradi pričakovanih posegov na trgih državnih vrednostnih papirjev indikatorji z dolgoročnejšim pogledom, kot na primer razlike v donosih dolgoročnih državnih vrednostnih papirjev, postajajo vsaj trenutno nezanesljivi. Zato tudi brez posebnega odziva ostajajo opozorila, da so gospodarski temelji evra trdnejši, kot trenutno ocenjujejo finančni trgi. Zunanja vrednost evra se še naprej znižuje. Toda medtem ko lani upadanje njegove vrednosti ni slabo vplivalo na notranjo gospodarsko stabilnost in je pospeševalo gospodarsko rast, oblikujejo letošnja gibanja vrednosti evra na notranjem evropskem trgu skupaj s cenami nafte negativen cenovni pospešek.
Inflacija čedalje bolj postaja problem v EU, z njo pa tudi naraščanje faktorskih stroškov v proizvodnji. Dosedanje ugodno notranje okolje gospodarske rasti v Uniji začenja načenjati vztrajno naraščanje obrestnih mer, katerega dinamika včasih preseneti celo poznavalce. Namenjeno je umirjanju porabe ter umiritvi cen blaga in storitev na notranjem trgu. Nevarnost, da naraščajoče cene sprožijo prilagoditvene procese pri plačah in s tem nove inflacijske kroge, je velika. Dočakali smo tudi globalno organizirano intervencijo za ustalitev zunanje vrednosti evra. Kar bi ob njej moralo ostati v ušesih, je vsebina nedavne izjave predsednika Evropske centralne banke, ki je predvsem med udeleženci trgov kapitala dvignila toliko prahu in potisnila evro na doslej najnižje ravni glede na dolar. Za vrednost evra so pomembni domači gospodarski potenciali, ne kratkoročne negotovosti, ki prihajajo od zunaj. Intervencija samo signalizira institucionalno oceno domačih elementov stabilnosti, ni pa namenjena varovanju pred tveganji na kapitalskem trgu. Zato je kratkoročna. Če kapitalski trgi vrednost signala ocenjujejo drugače, so v svojih odločitvah prosti, a zanje sami nosijo tudi vsa tveganja, povezana s koncentracijo naložb v eni svetovni valuti. Da so interesi in pričakovanja posrednikov na kapitalskih trgih drugačni, nas vsak dan opominjajo njihove izjave in komentarji.
Konvergenca obrestnih mer in tečajev evropskih valut sta ob nizki inflaciji in nadzorovanih javnih financah v EU oblikovali stabilno okolje za tekoče in razvojne podjetniške odločitve. To okolje je treba ves čas vzdrževati. Temu so namenjeni stabilnostni programi v vsaki od držav članic EU, ki jih organi Unije ocenjujejo tudi z vidika zahtev enotnega trga. Ukrepi v teh programih so usmerjeni v nenehno ohranjanje javnofinančnega ravnovesja in v strukturne reforme, potrebne za doseganje omenjene stabilnosti. Toda to okolje sistemsko še zdaleč ni popolno. Na to ne opozarjajo samo razprave o nadaljnjem ustroju EU, ki potekajo v njenih organih in med državami članicami. Številni so tudi članki pomembnih in vplivnih osebnostih, ki opozarjajo na potrebo po hitri nadaljnji bančni in finančni integraciji ter z njo povezanih mehanizmih. V ospredju so predvsem vprašanja zniževanja stroškov čezmejnih plačil ter integracije klirinških in plačilnih sistemov, fleksibilnost združevanja in prevzemov podjetij (cel kompleks statusne ureditve poslovanja podjetij v EU), potreba po uskladitvi nacionalnih davčnih sistemov pri obdavčevanju premoženja in dohodkov in seveda nadzor. Sem sodi tudi zniževanje davčnega bremena, ki je v EU v povprečju bistveno višje od območij, ki so zanjo konkurenčna. Tako znaša povprečna davčna obremenitev v EU okoli 44 odstotkov, v ZDA okoli 30 odstotkov in na Japonskem okoli 28 odstotkov. Razprava o davčni razbremenitvi je seveda povezana tudi z večjo fleksibilnostjo socialne politike in z ekonomskimi reformami, ki odpravljajo rigidnosti na trgu dela. Pri tem ne more biti odmika od meril, ki jih za narodnogospodarsko stabilnost javnofinančni politiki postavlja evropski acquis. Zato so finančni ministri držav članic Evrosistema februarja letos potrdili štiri usmeritve, ki jih je treba spoštovati pri preurejanju davčne politike: 1. zmanjševanje davčnega bremena ne sme povzročiti odmika od izravnanega ali presežnega proračuna, 2. zmanjševanje davkov ne sme biti “pro-ciklično”, 3. prioriteto v davčni politiki mora imeti zmanjševanje državnega dolga in 4. zmanjševanje davkov mora biti del širših ekonomskih reform.
Različnost pozicij posameznih držav članice Evrosistema in občutek nezadostne dejanske integracije finančnega sistema na enotnem evropskem trgu so seveda elementi, ki prav tako vplivajo na zaupanje v evro. Toda če so to razlike, ki dajejo svetovnim gospodarstvom z že vzpostavljeno sistemsko in dejansko finančno integracijo pri odločitvah investitorjev na kapitalskih trgih trenutno prednost v naložbah, si je težko predstavljati pričakovanja, po katerih naj bi se te razlike poglabljale. Evro je pomemben mejnik na poti v večjo finančno integracijo, ne v dezintegracijo. Retrogradni finančni procesi v današnjem svetu ekonomske in finančne globalizacije, ki ga narekuje razvoj tehnologije, niso mogoči brez konfliktov in negativnih posledic. Vrnitev v čas nacionalnih kontrol nad gibanjem kapitala preprosto ni več mogoča, ne da bi bila pri tem ogrožena nacionalna ekonomija. Evro v procesu globalizacije pomeni zaščito, ki jo posameznim nacionalnim ekonomijam v okviru enotnega evropskega trga daje večje denarno območje pri globalnem nastopanju. Je pogoj, da se zaokrožijo in razvijejo tudi drugi sistemski elementi, ki v integriranem finančnem svetu vzpostavljajo elemente večje konkurenčnosti.
S tega vidika je evro pomemben tudi za Slovenijo, saj nas komercialna in finančna vpetost v evropski prostor vežeta na evro. Ne bi se mu mogla izogniti, tudi če bi ubirali popolnoma samostojne poti. Kot kandidatka za vstop v EU pa ima Slovenija eksplicitno zavezo, da v nadaljevanju sprejmemo evro za svojo nacionalno valuto. Za nas in za druge kandidatke sedanjega kroga širitve ne velja tako imenovana klavzula “opt-out”, ki je sedanjim članicam EU ob uvedbi evra puščala alternativno možnost izbire med evrom in nacionalno valuto. Pot do uvedbe evra pa vodi prek izpolnjevanja maastrichtskih meril in tečajnega mehanizma, ki predvideva dveletno pripravljalno obdobje do nepreklicnega vezanja tečaja tolarja na evro in do opustitve tolarja. Če upoštevamo različne datumske opcije vstopanja v EU in nanj vezane priprave na evro, naj bi evro pri nas zamenjal tolar v drugi polovici ali proti koncu prvega desetletja 21. stoletja.
Andrej Rant